🔍 Deal Decoder: B3 × Neoway, Neurotech, Datastock, Shipay e CRDC

Data da análise: 7 de outubro de 2026
Analista: Érico Freitas
Metodologia: M&A Deal Decoder

0. Resumo executivo

1. A B3 já não é só a bolsa. No 2T26, ações à vista e derivativos listados somaram 51% da receita. Os outros 49% vêm de renda fixa e crédito, dados, tecnologia, depositária, listagem e serviços de apoio. Essa fatia recorrente cresceu 17,3% ao ano, contra 7,9% das linhas ligadas ao ciclo de volume.
2. O padrão de M&A mudou. Em 2021 e 2022 a B3 comprou 100% de empresas de dados pagando entre 7,6x e 9,5x a receita (Neoway e Neurotech). Em 2025 passou a comprar participações majoritárias de R$ 15 a 37 milhões (CRDC e Shipay), com opção sobre o restante em 2030 atrelada a metas.
3. O retorno dos deals de dados ainda não apareceu na margem, e o preço efetivo ficou abaixo do anunciado. Segundo a Safra, as margens EBITDA da Neoway e da Neurotech estavam em 1% e 6% no início de 2025, contra 70% do grupo. Pelas notas explicativas, a Neoway perdeu R$ 134,8 mi em 2024 (equivalência patrimonial, com R$ 57,1 mi de amortização da mais-valia) e a Neurotech teve o earn-out cortado em 41% na PPA final. O custo provável da Neurotech é de ~R$ 853 mi, contra R$ 1.142 mi anunciados. A Dimensa, JV com a Totvs, foi vendida em 2026 por R$ 665 milhões contra R$ 600 milhões investidos em 2021.
4. “Pago em caixa” escondia retenção. Dos R$ 1.785,5 mi da Neoway, R$ 475,0 mi (26,6%) ficaram em escrow, com liberação prevista ao longo de 6 anos. O saldo caiu para R$ 202,2 mi em dez/23 sem explicação pública. O ágio das três compras de dados soma R$ 1,93 bi, 69% do valor contábil pago.
5. A incorporação de 2025 gerou benefício fiscal maior que o estimado pelo mercado. A B3 reconheceu R$ 40,7 mi no trimestre (~R$ 163 mi por ano), contra ~R$ 136 mi estimados pela Safra.
6. Preço pequeno não significou aprovação fácil. A Shipay (R$ 37 milhões) passou no Cade sem restrições, só na Superintendência-Geral. A CRDC (R$ 15 milhões) foi reprovada pela área técnica e só saiu no Tribunal, com acordo, trustee por cinco anos e travas até 2029 e 2030. O Cade julga a natureza do ativo, não o cheque.
7. A concorrência é real, mas começa em 2027. A5X (derivativos), Base Exchange (ações) e CSD BR (registro e depósito) têm capital, cronograma adiado e o problema clássico de atrair liquidez. Em paralelo, a Superintendência-Geral do Cade recomendou a condenação da B3 em processo movido pela CSD BR.
8. A ação da B3 subiu cerca de 22% em 05/10/2026, um dia após o primeiro turno, e fechou a R$ 23,20 (+73,65% no ano). O segundo turno é em 25/10, então ainda não existe mudança de governo definida. Mantido o lucro estimado em agosto, o múltiplo foi de ~13x para ~22x, o que fecha a maior parte do desconto frente às bolsas globais.
9. Para o segmento em que a Outlier atua (empresas de R$ 15 a 100 milhões de valor), os deals da B3 mostram um comprador estratégico grande pagando por posição, licença, integração e dados, em estrutura de maioria mais opção, deixando o fundador e os investidores com liquidez parcial agora e upside depois.

1. Linhas de negócio da B3 hoje (2T26)

Receita total do 2T26: R$ 3.081 milhões (+12,2% a/a). EBITDA recorrente de R$ 1.939 milhões, margem de 70,2%. Lucro líquido recorrente de R$ 1.377 milhão (+8%). Lucro líquido contábil de R$ 1,70 bilhão, ajudado pela venda da Dimensa (efeito não recorrente de R$ 123,9 milhões) e pelo efeito fiscal do JCP extraordinário. Alíquota efetiva de 17,2%.

1.1 Quadro por linha

Segmento	Linha	Receita 2T26 (R$ mi)	% da receita	Cresc. a/a	Natureza
Mercados	Derivativos listados	882	28,6%	-1,3%	Pró-cíclica
	Renda variável (à vista)	692	22,5%	+22,5%	Pró-cíclica
	Renda fixa e crédito	385	12,5%	+17,2%	Recorrente (estoque)
	Empréstimo de ativos	75	2,4%	-5,6%	Mista
	Subtotal Mercados	2.034	66,0%	+9,0%
Soluções para mercado de capitais	Dados para mercado de capitais	99	3,2%	+28,4%	Recorrente
	Depositária (à vista)	59	1,9%	+21,6%	Recorrente
	Listagem e soluções para emissores	43	1,4%	+25,8%	Cíclica (ofertas)
	Subtotal	201	6,5%	+25,8%
Soluções analíticas de dados (Trillia)	Veículos e imobiliário (inclui SNG)	176	5,7%	+32,7%	Recorrente
	Plataformas e dados analíticos	139	4,5%	+11,1%	Recorrente
	Subtotal	315	10,2%	+22,0%
Tecnologia e plataformas	Tecnologia	347	11,2%	+10,3%	Recorrente
	Serviços de apoio ao mercado	180	5,8%	+31,4%	Recorrente
	Subtotal	527	17,1%	+15,7%

Fontes: release do 2T26 da B3 e relatório da Genial. Os percentuais são calculados sobre R$ 3.081 milhões. A soma dos segmentos fecha em R$ 3.077 milhões, R$ 4 milhões abaixo do total reportado, diferença que não foi possível atribuir a uma linha.

1.2 Pontos que mudam a leitura

• Pró-cíclicas versus recorrentes. Derivativos listados mais renda variável somam R$ 1.574 milhões (51,1%). O restante soma R$ 1.507 milhões (48,9%). A B3 reportou crescimento de 7,9% nas primeiras e 17,3% nas segundas.
• O crescimento da Trillia está inflado por uma mudança contábil. O novo modelo de cobrança do Sistema Nacional de Gravames (SNG) adicionou R$ 27,5 milhões simultaneamente à receita e à despesa. Sem isso, a Genial estima crescimento de cerca de 11% a/a.
• Renda fixa é estoque, não fluxo. A captação bancária média cresceu 18,4% e o estoque de debêntures 14,4%. O estoque médio do Tesouro Direto chegou a R$ 236 bilhões (+43,7%). É receita que não depende de giro diário.
• Derivativos sentiram o fim do cripto. O volume em derivativos de criptoativos caiu 84,5% a/a. Sem essa classe, o ADV teria crescido.
• Listagem voltou a se mexer. O trimestre teve R$ 11,6 bilhões em ofertas de ações e um IPO de R$ 3,0 bilhões, o primeiro em cerca de cinco anos. Ainda é cedo para chamar de reabertura estrutural da janela.
• Duplicata escritural ainda é promessa. A produção assistida começou em julho de 2026 e a B3 obteve autorização regulatória para escriturar duplicatas no trimestre. A Genial espera contribuição financeira relevante a partir de 2027. O mercado de duplicatas movimenta cerca de R$ 10 trilhões por ano, segundo o diretor financeiro da B3.
• Trillia hoje representa ~10% da receita, com meta de longo prazo de 30%. Reúne cinco ativos (Neoway, Neurotech, PtDTec, Datastock e a unidade de infraestrutura para financiamentos), mais de 6 mil clientes e um mercado endereçável estimado em R$ 4 bilhões por ano no setor financeiro.

1.3 Frentes ainda fora das linhas acima

• B3RL: stablecoin da B3, em testes de infraestrutura, ligada à tokenização de ativos.
• Trademate e formadores de mercado para debêntures: eletronização do mercado secundário de renda fixa.
• N5X: joint venture do fundo de corporate venture da B3 (L4) com a EEX/Nodal para criar uma clearing do mercado livre de energia. Movimentou cerca de R$ 722 milhões desde junho de 2024. A clearing é prevista para 2027.
• Regime Fácil: programa de acesso de empresas menores a dívida corporativa via bolsa. Em seis meses viabilizou cinco emissões e R$ 161 milhões captados.
• Novos produtos: cerca de 20 lançamentos esperados em 2026 e 2027, segundo o BTG, incluindo ETFs alavancados e mercados de previsão.

2. Os deals da B3 em um quadro

Data	Deal	Participação	Valor	Estrutura	Resultado até hoje
Jul/2021 (JV), out/2021 (criação)	Dimensa (JV com Totvs)	37,5%	R$ 600 mi de aporte inicial	Aporte primário, opção de venda	Vendida em fev/2026 por R$ 665 mi
Out/2021	Neoway	100%	R$ 1,8 bi (R$ 1.807,6 mi contábeis, com ajuste)	71% caixa, 27% escrow, 2% outros	Prejuízo recorrente, ágio de R$ 1.290,1 mi, incorporada à B3 em 04/2025
Out/2021	Pismo	Minoritária	US$ 10 mi	Série B (US$ 108 mi)	Pismo vendida à Visa por US$ 1 bi em 2023
Out/2022	Datastock	100%	Até R$ 80 mi (R$ 73,0 mi contábeis finais)	R$ 48,7 mi à vista + earn-out	Receita dobrou em 2024, ágio de R$ 55,6 mi
Nov/2022	Neurotech	100%	R$ 620 mi + até R$ 523 mi de earn-out (R$ 906,9 mi contábeis finais)	Caixa + earn-out em 4 anos, cortado em 41% na PPA	Ágio de R$ 581,3 mi, incorporada à B3 em 04/2025
Ago/2025	Shipay	62%	R$ 37 mi	Caixa + opção do restante até 2030	Fechada em out/2025
Set/2025	CRDC	60%	R$ 15 mi	Caixa + opção do restante a partir de 2030	Cade aprovou em 02/09/2026 com ACC

Somando Neoway, Neurotech (teto) e Datastock (teto), a B3 comprometeu cerca de R$ 3 bilhões em dados, conta que bate com a divulgação da B3 sobre a Trillia. Pelos valores contábeis finais, o total dos três é de ~R$ 2,79 bi.

3. Deal Decoder por transação

3.1 Dimensa (JV com a Totvs)

O deal em uma frase. A B3 colocou R$ 600 milhões numa JV para financiar tecnologia a instituições financeiras e, quatro anos e meio depois, saiu pelo preço que sua opção de venda garantia, bem acima da proporção que a Totvs obteve ao vender 100% da empresa.

Quem comprou quem. Totvs e B3 criaram a Dimensa em outubro de 2021 a partir da antiga Totvs Financial Services (ativos de aquisições feitas em 2008 e 2009, cerca de R$ 130 milhões investidos). A B3 entrou com aporte primário de R$ 600 milhões e ficou com 37,5%.

Os números do deal

Item	Valor
Aporte da B3 (2021)	R$ 600 milhões
Saída da B3 (02/02/2026)	R$ 665 milhões por 37,5%, via opção de venda
Efeito não recorrente no resultado da B3 (2T26)	+R$ 123,9 milhões
Venda de 100% pela Totvs à Evertec	Cerca de R$ 1,4 bi de equity (valor da firma de R$ 950 mi, mais caixa líquido)
Retorno da Totvs desde 2008	7,4x o capital e TIR de 18,3% ao ano, segundo a Totvs
Retorno nominal da B3	~1,11x em ~4,3 anos, ~2,4% ao ano, sem considerar dividendos
Valor implícito de 100% no preço da opção da B3	~R$ 1,77 bi (665 ÷ 37,5%)
37,5% do equity pago pela Evertec	~R$ 525 mi

Alocação de preço (DFP 2021). Dos R$ 600,1 mi pagos, R$ 247,5 mi corresponderam ao patrimônio líquido atribuído à B3 (R$ 22,5 mi pré-aporte mais R$ 225,0 mi da parte B3 no aporte de R$ 600 mi), R$ 217,9 mi a mais-valias (marca R$ 27,0 mi e plataforma R$ 190,9 mi) e R$ 137,8 mi a ágio, com baixa de intangíveis de R$ 3,1 mi.

Leitura. O preço da opção de venda ficou cerca de R$ 140 milhões acima da fatia proporcional do que a Evertec pagou. Quem carregou essa diferença foi a Totvs. O exemplo mostra o valor de negociar uma put no momento do aporte: a B3 teve piso e saída organizada, mesmo com retorno nominal modesto. A Dimensa saiu do portfólio num momento em que a nova gestão fala em simplificar a companhia.

Perguntas em aberto. Dividendos recebidos pela B3 ao longo da JV. Preço de exercício da put e a fórmula usada. Aprovação final do Cade e fechamento do negócio com a Evertec.

3.2 Neoway

O deal em uma frase. A maior aquisição da B3 desde a fusão com a Cetip comprou uma plataforma de big data a ~9,5x receita projetada para entrar no negócio de dados, e quatro anos depois a empresa ainda dá prejuízo.

Quem comprou quem. A B3 comprou 100% da Neoway (Florianópolis, fundada em 2002). Anúncio em 19/10/2021. Pagamento em caixa, com parte retida em escrow (veja abaixo). A Neoway tinha mais de 500 clientes e mais de 450 funcionários. A B3 reservou ainda até R$ 200 milhões para investir na empresa em cinco anos. Assessores: Citi (B3) e Bank of America (Neoway).

Os números do deal

Item	Valor
Preço anunciado	R$ 1,8 bilhão, em caixa
Receita líquida projetada para 2022	R$ 190 milhões
Múltiplo EV/receita projetada	~9,5x, o mesmo número citado pela Ativa e pela StartSe
Investimento adicional previsto	Até R$ 200 milhões em cinco anos
Mercado endereçável apontado no deal	~R$ 4 bilhões
Receita realizada em 2022	R$ 188,8 milhões, 0,6% abaixo da projeção
EBITDA	A B3 não divulgou

A adquirida antes da venda. Os fundos que colocaram US$ 45 milhões em três rodadas, segundo o Crunchbase, foram Accel, Pollux, monashees, Pointbreak e Temasek. Em setembro de 2021, a CapSur comprou 30% da empresa, semanas antes da venda à B3. Houve um período de reavaliação de governança e saída de contratos com órgãos públicos, que respondiam por quase um terço da receita.

Como foi pago

Item	R$ mi	% do preço
Pagamento à vista	1.268,0	71,0%
Escrow (conta de garantia)	475,0	26,6%
Outros valores a pagar	42,5	2,4%
Preço contábil na assinatura	1.785,5	100%
Ajuste final de preço (dívida líquida e capital de giro), pago em caixa no 2T22	22,1
Preço contábil com ajuste	~1.807,6

Os termos do contrato constam da proposta da administração aprovada na assembleia de 9/12/2021:

• Escrow. Uma parcela do preço fica em conta restrita, em nome da B3. Ela é liberada aos vendedores “a princípio, ao longo de 6 anos” após o fechamento, desde que não surjam obrigações de indenizar. As notas das demonstrações financeiras falam em liberação entre 36 e 72 meses. Os recursos ficam aplicados em fundo DI e rendem CDI.
• Ajuste de preço. Antes do fechamento, os vendedores estimam dívida líquida e capital de giro. Em até 60 dias depois, a B3 aceita ou contesta. Se o preço final for menor, a diferença sai do escrow para a B3. Se for maior, a B3 paga em caixa em até 20 dias. O ajuste foi positivo, de R$ 22,1 mi.
• Indenização. Os vendedores respondem por violação de declarações e garantias, descumprimento do contrato, tributos e passivos de fatos anteriores ao fechamento, com os limites usuais (prazo, teto, franquia e valor mínimo). Os valores desses limites não são públicos.

Para onde foi o preço

Item	R$ mi	% do preço
Ágio (goodwill)	1.290,1	71%
Plataforma de dados (mais-valia)	~273,7	15%
Marca Neoway (mais-valia)	~138,4	8%
Demais ativos líquidos	~105,4	6%

Na alocação preliminar, a plataforma de dados valia R$ 345,1 mi e o ágio R$ 1.196,7 mi. A B3 chamou essa plataforma de “o principal ativo da empresa e a razão mais relevante que motivou o investimento”. Na alocação final, concluída em novembro de 2022, o valor atribuído ao software caiu R$ 71,4 mi (20,7%), a marca subiu R$ 4,4 mi e o ágio foi para R$ 1.290,1 mi.

A mais-valia amortiza cerca de R$ 57 mi por ano (R$ 57,1 mi em 2024). Restavam R$ 229,9 mi em dez/24. O teste de recuperabilidade do ágio não apontou perda: desconto de 14,0% antes de impostos, projeção de 10 anos e perpetuidade de 5,3%.

O que aconteceu com os R$ 475 milhões do escrow

Data	Saldo do escrow (R$ mi)
31/12/2021	475,8
31/03/2022	486,7
30/06/2022	397,9
30/09/2022	339,8
31/12/2022	338,3
31/12/2023	202,2
31/12/2024	203,3
30/09/2025	262,8 (a nota passou a cobrir também a Neurotech)

Leitura.

• O saldo caiu R$ 137,5 mi em 2022, concentrado no 2T e no 3T, e mais R$ 136,1 mi em 2023. Como a conta rende CDI, o que saiu de fato foi maior que a queda contábil.
• A queda de 2022 não veio do ajuste de preço, que foi positivo. Em março de 2022, R$ 68,1 mi já estavam classificados como circulantes, o que indica uma primeira liberação prevista para dentro de 12 meses.
• As saídas ocorreram antes do 3º ano, que é o início da janela prevista nas notas. Se foram liberações aos vendedores, o preço pago subiu na prática. Se foram retenções por reivindicações da B3, o preço efetivo caiu. Nenhum documento público diz qual dos dois.
• Em 2025 o saldo subiu R$ 59,5 mi, no período em que a nota passou a incluir a Neurotech. Os documentos não explicam o aumento.

Desempenho depois da compra

R$ mi	2022	2023	2024	1T25
Receita	188,8	195,0	202,2	53,1
Resultado próprio da Neoway	~−81	~−65	−77,7	−10,4
Amortização da mais-valia	~−59	~−57	−57,1	−14,3
Resultado reconhecido pela B3 (equivalência)	−140,4	−122,4	−134,8	−24,6
Aporte de capital da B3	45,0	58,0	17,0	n/d

O resultado próprio de 2022 e 2023 é estimativa: equivalência patrimonial menos a amortização da mais-valia, que nesses anos foi calculada pela variação do saldo.

• Receita: cresceu 7% em dois anos, de R$ 188,8 mi (2022) para R$ 202,2 mi (2024). O preço equivale a ~9,6x a receita de 2022 e ~8,9x a de 2024.
• Prejuízo: o resultado próprio melhorou em 2023 e piorou em 2024. O 1T25 (−R$ 10,4 mi) é bem menor que a média trimestral de 2024 (−R$ 19,4 mi), mas um trimestre não define tendência.
• Capital: o patrimônio líquido caiu de R$ 76,2 mi (dez/22) para R$ 8,1 mi (dez/24). A B3 aportou ao menos R$ 120 mi entre 2022 e 2024, contra o plano anunciado de até R$ 200 mi em cinco anos.
• Efeito no lucro da B3: a Neoway reduziu o lucro recorrente consolidado em R$ 76,7 mi em 2022.

Incorporação e benefício fiscal

Em 1º/04/2025, a Neoway foi incorporada pela B3, com patrimônio líquido de −R$ 2,2 mi e prejuízos acumulados de R$ 279,9 mi. A partir do 2T25, a B3 passou a reconhecer o benefício fiscal da amortização do ágio de Neoway e Neurotech: R$ 40,7 mi no trimestre, ou ~R$ 163 mi por ano e ~R$ 814 mi em cinco anos, em valores nominais.

O que ainda não se sabe sobre a Neoway

1. Se as quedas do escrow em 2022 e 2023 foram liberações ou retenções, e o cronograma do saldo atual de R$ 262,8 mi.
2. Os valores de teto, franquia, valor mínimo e prazo da indenização.
3. A tabela final da alocação de preço por classe de ativo e vidas úteis, que não foi publicada.

3.3 Pismo (investimento minoritário)

O deal em uma frase. A B3 comprou um assento ao lado de SoftBank, Amazon e Accel por US$ 10 milhões, como cliente e investidora, e a empresa foi vendida à Visa por US$ 1 bilhão.

Os números do deal

Item	Valor
Aporte da B3 (19/10/2021)	US$ 10 milhões na Série B
Tamanho da rodada	US$ 108 milhões, liderada por SoftBank Latin American Fund, Amazon e Accel
Outros investidores	Falabella Ventures, PruVen, Redpoint eventures, Headline
Venda à Visa	US$ 1 bilhão em caixa, anunciada em 28/06/2023, aprovada pelo Cade sem restrições e concluída em 16/01/2024
Valor contábil na B3 (dez/2021)	R$ 55,8 mi, em ações de companhia fechada mensuradas a valor justo (DFP 2021)
Percentual da B3 e retorno	Não divulgados

Leitura. Foi um investimento estratégico, não financeiro: a B3 era cliente da Pismo e disse buscar aproximação com um fornecedor-chave. A informação que falta (percentual) impede calcular múltiplo.

3.4 Datastock

O deal em uma frase. Uma startup de 2 anos, com integração ao sistema federal Renave, foi comprada para estender o negócio de veículos da B3 além do registro de gravames.

Item	Valor
Anúncio / fechamento	13/10/2022 / 03/02/2023
Participação	100%
Valor total	Até R$ 80 milhões
À vista no fechamento	~R$ 50 milhões (62,5%)
Earn-out	Até R$ 30 milhões em até 5 anos, por metas
Fundação da empresa	2020

Tese. Veículos, financiamentos e dados: ocupar outros elos da cadeia em torno do SNG e de gravames. Hoje é um dos ativos da Trillia, cuja linha de veículos e imobiliário gera R$ 176 milhões por trimestre.

Como foi pago e contabilizado

R$ mil	Preliminar	Final
À vista (inclui R$ 4.638 de dívida quitada)	48.676	48.676
Parcelas remanescentes (earn-out e parcela retida)	31.384	24.371
Contraprestação	80.060	73.047
Ágio	62.643	55.553

O ágio final representa 76% do preço contábil. O earn-out depende da receita operacional líquida. No laudo preliminar, os intangíveis somavam R$ 17,5 mi: software (R$ 13,7 mi), marca (R$ 1,4 mi) e carteira de clientes (R$ 0,5 mi).

Desempenho depois da compra

R$ mi	2023 (03/02 a 31/12)	2024
Receita	6,0	12,8
Resultado próprio	n/d	+0,9
Saldo do earn-out	23,0	19,4 (19,8 em set/25)

A receita dobrou em um ano. Sobre a receita do primeiro ano, o preço equivalia a ~13x. Sobre a de 2024, equivale a ~5,7x.

Observação para o seu segmento. É o antecessor direto do modelo atual: pagamento parcial à vista e o restante condicionado a metas.

3.5 Neurotech

O deal em uma frase. A B3 pagou R$ 620 milhões na assinatura e até R$ 523 milhões em earn-outs por uma empresa de IA de crédito de 20 anos, prometendo mantê-la independente, e, menos de dois anos depois do fechamento, a incorporou à B3 junto com a Neoway.

Os números do deal

Item	Valor
Anúncio / fechamento	09-10/11/2022 / 12/05/2023
Participação	100% (Neuroanalítica 57%, Neuropar 43%)
À vista	~R$ 569 mi pela aquisição + ~R$ 50 mi de aporte de capital (obrigações do fim do plano de opções), total ~R$ 619-620 mi
Earn-out	Até R$ 523 mi em 4 anos
Teto total	~R$ 1,14 bi
Receita líquida esperada 2023	R$ 120 a 150 milhões
Múltiplo sobre o teto	7,6x a 9,5x a receita de 2023. A XP citou “um pouco abaixo de 10x”
Múltiplo só do caixa de fechamento	4,1x a 5,2x
Margem EBITDA estimada para 2023	26% (apresentação do deal, segundo o Finsiders)
Clientes / funcionários	Mais de 150 / mais de 320
Cade	Superintendência-Geral aprovou sem restrições em 21/12/2022

Leitura do desenho. O earn-out pesou mais de 45% do preço teto. Esse é o desenho que a B3 repetiu nas compras de 2025, com a diferença de que ali o diferido virou compra do restante da participação.

Como foi pago e contabilizado

R$ mi	Preliminar	Final (maio/2024)	Ajuste
Pagamento à vista	597,1	597,1	0
Parcelas futuras (earn-out a valor justo)	526,1	309,7	−216,3
Contraprestação	1.123,2	906,9	−216,3
Ativos líquidos identificáveis	416,7	325,6	−91,1
dos quais intangíveis	447,4	356,4	−91,0
Ágio	706,5	581,3	−125,2

A contabilização inicial usou laudo preliminar porque as projeções de receita líquida estavam em revisão. A avaliação final saiu em maio de 2024 e o balanço de 2023 foi reapresentado. No laudo preliminar, os intangíveis eram a marca (R$ 100,0 mi, amortizada em 108 meses) e o software da plataforma (R$ 347,4 mi, amortizado em 72 meses).

A fórmula do earn-out (nota 10 do DFP 2024): o valor das parcelas depende de um índice de performance, que é a receita operacional líquida real acumulada entre 2022 e o ano da avaliação dividida pela receita projetada para o mesmo período. Cada parcela é destinada a um grupo de compradores definido em contrato e todas são recalculadas a cada trimestre. Como a medição começa em 2022, antes do fechamento, receita abaixo do plano reduz o valor de todas as parcelas futuras.

Trajetória do earn-out

Data	Saldo da Neurotech (R$ mi)
Fechamento (valor justo final)	309,7
31/12/2023	287,7
31/12/2024	248,4 (ganho de valor justo de R$ 39,3 mi no ano)
30/09/2025	130,9

Entre dez/24 e set/25, o valor justo subiu R$ 7,5 mi. A estimativa é que ~R$ 125 mi foram pagos no período (248,4 + 7,5 − 130,9). No fim de 2024, R$ 124,2 mi das parcelas de Neurotech e Datastock já estavam no passivo circulante, o que sustenta essa leitura.

Somando o que foi pago à vista (R$ 597,1 mi), a parcela estimada como paga (~R$ 125 mi) e o saldo a valor justo (R$ 130,9 mi), o custo provável da Neurotech é de ~R$ 853 mi, cerca de 25% abaixo dos R$ 1.142 mi anunciados.

Desempenho depois da compra

R$ mi	2023 (12/05 a 31/12)	2024	1T25
Receita	74,0	124,5	45,1
Resultado próprio da Neurotech	+4,9	−15,5	−5,3
Amortização da mais-valia	n/d	−53,9	−14,9
Resultado reconhecido pela B3 (equivalência)	n/d	−69,4	−20,2

• Receita: a de 2024 ficou 6,5% acima da de 2023 anualizada (~R$ 117 mi). A receita das notas parece ser bruta de tributos. A B3 comentou R$ 63,9 mi líquidos para 2023. O 1T25 de R$ 45,1 mi equivale a 36% da receita de todo 2024, e os documentos não explicam o salto.
• Margem: o deal projetava 26% de margem EBITDA para 2023. A Safra estimava 6% no início de 2025.
• Incorporação (1º/04/2025): a Neurotech chegou com patrimônio líquido de R$ 32,1 mi, capital de R$ 80,3 mi e prejuízos acumulados de R$ 62,0 mi.

Quanto o preço equivale em receita

Base	R$ mi	Múltiplo da receita de 2024 (R$ 124,5 mi)
Teto anunciado	1.142	~9,2x
Preço contábil final	906,9	~7,3x
Custo provável	~853	~6,9x
Só o pago à vista	597,1	~4,8x

Quão frágil é o ágio

O ágio de R$ 581,3 mi foi testado com desconto de 14,1% antes de impostos em 2024 (17,9% em 2023), perpetuidade de 5,3% e projeção de 10 anos. Uma queda de 10% no crescimento médio da receita geraria perda de R$ 162,2 mi, a sensibilidade mais relevante entre os ativos de dados da B3.

O papel da CVM

O Colegiado da CVM analisou o pedido de autorização para a participação indireta (artigo 12 da Resolução CVM 135/22). A diretoria de governança da B3 classificou o risco financeiro como de impacto extremo, porque o valor em risco (mais de R$ 1,1 bi, com as metas de desempenho até 2026) superava 5% do EBITDA recorrente de R$ 7,2 bi. A mitigação citada foi a folga de caixa: R$ 19 bi no 3T22, dos quais R$ 11,2 bi de caixa próprio.

O que ainda não se sabe sobre a Neurotech

1. Se parte do earn-out pago em 2025 foi para o escrow, cujo saldo subiu R$ 59,5 mi no período.
2. Metas e calendário contratual de cada parcela.
3. O que explica a receita do 1T25.

3.6 Shipay

O deal em uma frase. A B3 comprou 62% de um hub de pagamentos com o qual já trabalhava, para completar a etapa de liquidação da duplicata escritural, e o Cade aprovou sem restrições em cerca de um mês.

Quem comprou quem. A Shipay (fundada em 2019 e em operação desde dezembro daquele ano) integra carteiras digitais, Pix e outros meios de pagamento a PDVs, ERPs, e-commerces e apps. Fundadores: Luiz Coimbra (ex-Itaú), Charles Hagler (ex-Embraer e Totvs), Paulo Loureiro e Fábio Ikeno, além de Altair Gonçalves como sócio. Captou uma rodada seed de valor não divulgado dos family offices de Laércio Cosentino (Totvs) e João Augusto Valente (Grupo ABC).

Os números do deal

Item	Valor
Anúncio / aprovação SG / fechamento	26-27/08/2025 / ~01/10/2025 / 17/10/2025
Participação	62%
Valor	R$ 37 milhões no fechamento (~US$ 6,8 mi, segundo o CB Insights)
Valor implícito de 100%	~R$ 60 milhões
Opção	Aumento de capital e/ou compra do restante até 2030, valor por metas
Cade	Sem restrições, apenas Superintendência-Geral
Múltiplo	Não localizado. A Shipay não divulga receita ou EBITDA absolutos

A adquirida antes da venda. Em 2022 movimentou mais de R$ 15 bilhões em 28 milhões de transações (quase 4x 2021), com receita crescendo 8x no ano. Fechou 2022 com mais de 300 parceiros homologados de software (Totvs, NCR, Zucchetti entre eles) e 25 carteiras digitais integradas.

Tese. A B3 disse que a compra amplia sua oferta em serviços de liquidação, uma etapa crucial do mercado de duplicatas escriturais, e que a integração da Shipay com empresas, bancos e ERPs acelera o desenvolvimento da plataforma de registro de duplicatas. Ao Cade, as partes descreveram a operação como possibilidade de retorno dos investimentos feitos pelos sócios da Shipay.

Perguntas em aberto. Metas da opção de 2030. Receita e margem da Shipay hoje. Quanto da Shipay ainda é do time fundador.

3.7 CRDC

O deal em uma frase. A B3 pagou R$ 15 milhões por 60% de uma registradora da ACSP e precisou de 12 meses e de um acordo com o Cade, porque o problema nunca foi o preço, foi o poder de uma bolsa que já registra 93% das duplicatas.

Quem comprou quem. A CRDC é uma instituição operadora de sistema do mercado financeiro autorizada pelo Banco Central, criada em 2014 pela Associação Comercial de São Paulo (ACSP), que detinha 100%. Registra CCB, CPR, duplicatas, notas promissórias e contratos de ESC e mercantis, além de oferecer emissão eletrônica. CEO: Ivan Lopes.

Os números do deal

Item	Valor
Anúncio	18/09/2025
Participação	60%, com ACSP mantendo 40%
Valor	R$ 15 milhões em caixa no fechamento
Valor implícito de 100%	~R$ 25 milhões
Opção	Compra do restante a partir de 2030, sujeita a metas
Ato de Concentração	nº 08700.012323/2025-27
Receita e EBITDA da CRDC	Não localizados nos documentos públicos

Linha do tempo do Cade

Data	Evento
Mar/2026	Caso classificado como complexo, com análise de efeitos conglomerais
25/05/2026	Superintendência-Geral recomenda reprovação do ato e do Acordo de Parceria com a ACSP
31/08/2026	CERC protocola petição pedindo salvaguardas contra tratamento preferencial
02/09/2026	Tribunal aprova por unanimidade, condicionado a Acordo em Controle de Concentrações (ACC)

Por que a área técnica rejeitou. Eliminação de um concorrente em mercados concentrados e de difícil entrada, vantagens competitivas inorgânicas num mercado nascente (duplicata escritural), incentivos a venda casada e subsídios cruzados, e o portfólio amplo da B3. Segundo o NeoFeed, a B3 detinha 93% do registro de duplicatas e poderia chegar a 95%. No registro de CPR, a saída da CRDC levaria a duopólio, porque a CSD BR ainda não opera efetivamente nesse mercado.

O que o ACC impõe

• A B3 não pode fazer novas aquisições de concorrentes que a levem a mais de 20% do capital votante até o fim de 2029.
• Até 31/12/2030, B3 e CRDC notificam o Cade sobre qualquer operação envolvendo concorrentes ou agentes de escrituração e registro, mesmo abaixo dos limites de faturamento.
• Trustee independente por cinco anos, com relatórios semestrais sobre datas de disponibilização de funcionalidades para a B3 e para registradoras concorrentes, para checar interoperabilidade.
• Escopo do Acordo de Parceria reduzido, com salvaguardas contra venda casada, subsídio cruzado e tratamento preferencial.

Leitura. O preço baixo é coerente com um ativo comprado por posição regulatória e distribuição (a ACSP), não por receita. O ACC cria um teto de 20% para futuras compras de concorrentes até 2029, o que empurra o apetite de M&A da B3 para ativos adjacentes (dados, pagamentos, tecnologia) e não para registradoras.

Perguntas em aberto. Receita e margem da CRDC. Metas e preço do call de 2030. Como será medida a interoperabilidade na prática e quem arca com os custos do trustee.

3.8 Os três deals de dados, somados

Item	Neoway	Neurotech	Datastock	Total
Preço contábil (R$ mi)	~1.807,6	906,9	73,0	~2.787,5
Ágio final (R$ mi)	1.290,1	581,3	55,6	1.926,9
Ágio como % do preço	71%	64%	76%	69%
Receita de 2024 (R$ mi)	202,2	124,5	12,8	339,5
Estrutura	71% à vista, 27% escrow, 2% outros	66% à vista, 34% earn-out	67% à vista, 33% earn-out
Passivo remanescente em set/25 (R$ mi)	262,8 de escrow (inclui Neurotech)	130,9 de parcelas	19,8 de parcelas	413,6

O benefício fiscal da incorporação, de ~R$ 163 mi por ano, equivale a ~8,7% do ágio de Neoway e Neurotech (R$ 1.871 mi) a cada ano.

4. O padrão da compradora (2021 a 2025)

Dimensão	2021 e 2022	2025
Alvo	Dados e analytics (Neoway, Neurotech, Datastock)	Infraestrutura de duplicata (Shipay, CRDC)
Participação	100%	60% e 62%
Cheque no fechamento	R$ 50 mi a R$ 1,8 bi	R$ 15 mi e R$ 37 mi
Diferido	Earn-out (Datastock, Neurotech)	Opção do restante em 2030
Independência	Prometida e revertida: Neoway e Neurotech foram incorporadas à B3 em 1º/04/2025	Preservada por ora (ACSP e fundadores seguem sócios)
Retenção e ajuste de preço	Escrow de 26,6% (Neoway) e earn-out em receita cumulativa (Neurotech e Datastock)	Opção do restante por metas, sem escrow informado
Aprovação	Sem restrições nos casos que apurei	Shipay sem restrições, CRDC só no Tribunal
Múltiplo	~9,5x receita projetada (Neoway)	Não divulgado

Leitura.

1. A B3 migrou de comprar crescimento de receita para comprar peças de infraestrutura de um mercado que ela quer liderar. O ticket pequeno reflete isso: ela paga pelo encaixe, não pelo fluxo de caixa.
2. A estrutura de dois estágios é consistente: parte à vista, restante condicionado a metas. Reduz risco de pagar caro e mantém o vendedor comprometido.
3. A experiência de Neoway e Neurotech, com margens baixas e promessas de independência revertidas, é um aviso. A pergunta que a nova gestão herda é se o modelo de compra de empresas de dados escala em margem.
4. A saída da Dimensa mostra disciplina: a B3 monetizou uma JV não central pelo preço da put.

5. A tese das compras pequenas (o segmento da Outlier)

5.1 Anatomia do deal pequeno da B3

Elemento	Shipay	CRDC	Datastock (referência)
Cheque no fechamento	R$ 37 mi (62%)	R$ 15 mi (60%)	R$ 48,7 mi (100%, incluindo R$ 4,6 mi de dívida quitada)
Valor implícito de 100%	~R$ 60 mi	~R$ 25 mi	R$ 73,0 mi contábeis (R$ 80 mi anunciados)
Quem fica com o restante	Fundadores e investidores	ACSP (40%)	Ninguém (earn-out)
Upside futuro	Opção até 2030 por metas	Opção a partir de 2030 por metas	Earn-out de R$ 24,4 mi (saldo de R$ 19,8 mi em set/25)
Relação prévia com o comprador	Parceira de tecnologia da B3	Registradora concorrente e infraestrutura de mercado	Sem relação prévia informada
Prazo assinatura a fechamento	~7 semanas	~12 meses	~4 meses
Comprador	B3 (bilhões de caixa)	B3	B3

5.2 O que esse formato entrega a um vendedor pequeno

1. Liquidez parcial agora. Os documentos da Shipay descrevem o deal como retorno dos investimentos dos sócios. Fundadores e investidores-anjo monetizaram a maior parte sem vender 100%.
2. Upside preservado. A opção de compra do restante em 2030 a metas transforma o vendedor em sócio da valorização, com o comprador pagando depois, com mais informação.
3. Cheque pequeno para o comprador significa decisão rápida. A Shipay fechou em menos de dois meses. Quando o ticket não move o balanço do comprador, o gargalo deixa de ser o conselho e vira o regulatório.
4. Relacionamento prévio reduz risco e prazo. A Shipay já era parceira. A B3 comprou alguém que já conhecia, o que ajuda também no argumento ao Cade (complementaridade).
5. Nem todo ativo vale por EBITDA. Para CRDC e Shipay, nenhum número de receita foi divulgado. O preço refletiu posição regulatória, licença, integração e relacionamento.

5.3 O mercado confirma que há liquidez nesse tamanho

• KPMG, 1S26: 610 transações no Brasil (-35% em quantidade), R$ 195 bilhões (+22,3% em valor). Mais de 85% do valor está em operações acima de R$ 1 bilhão. Mesmo assim, 100 operações ficaram na faixa de R$ 51 a 500 milhões (cerca de 37% das que tiveram valor divulgado), o que a KPMG lê como manutenção do middle market, movido por sucessão, profissionalização e busca de capital.
• Aon e TTR, 1S26: 593 transações e US$ 32,6 bilhões. Tecnologia, especialmente software e serviços de TI, liderou em número, com 104 operações.
• KPMG em tecnologia, mídia e telecom: 114 operações no semestre (-26%) e R$ 19 bilhões, mas 12 transações responderam por 95% do valor. Só 36 envolveram fundos de PE e VC. Conclusão: o dinheiro está concentrado em poucos negócios grandes, e a maior parte dos negócios de tecnologia acontece em tamanho pequeno e com compradores estratégicos.
• Janela de ações: o 2T26 teve o primeiro IPO em cerca de cinco anos, mas as manchetes de outubro também mostram fechamento de capital como saída de empresas menores (OPA da Claro sobre a Desktop por R$ 1,75 bilhão, oferta de saída da Helbor com aval da CVM). Para empresas pequenas, saída por compra estratégica continua sendo o caminho mais frequente.

5.4 O que o comprador estratégico grande procura nesse segmento (leitura)

• Licença ou posição regulatória que demoraria anos para construir.
• Integração com a cadeia de clientes que ele quer atender (ERPs, bancos, FIDCs).
• Dados proprietários ou transacionais.
• Time pequeno e técnico que continua após a venda.
• Possibilidade de pagar em duas etapas.

5.5 O que as notas explicativas ensinam a quem vende uma empresa de tecnologia

1. “Caixa” pode significar caixa com retenção. Na Neoway, 26,6% do preço ficou em conta de garantia, com liberação prevista ao longo de 6 anos e sujeita a reivindicações de indenização, com cap, basket e de minimis. Prazo de liberação, teto de indenização e quem decide as reivindicações valem tanto quanto o preço de capa.
2. Earn-out em receita cumulativa fica refém do plano. A fórmula da Neurotech divide a receita real acumulada desde 2022 pela projetada. Quando a receita ficou abaixo do plano, o valor justo das parcelas caiu 41% na PPA final e mais R$ 39 mi em 2024. A queda do saldo em 2025 reflete sobretudo o pagamento de ~R$ 125 mi.
3. O comprador pode usar o escrow e o earn-out para ajustar o preço depois. O escrow da Neoway caiu R$ 137 mi em 2022 e R$ 136 mi em 2023, antes da janela de 36 meses, e os documentos não explicam o motivo. Contrato que define quem pode abater o quê, e com qual prazo de contestação, protege o vendedor.
4. A empresa pequena pode crescer depois da venda. A Datastock dobrou a receita em 2024, e o múltiplo sobre a receita caiu de ~13x para ~5,7x. Quem vende com earn-out atrelado a receita captura parte desse crescimento.
5. O comprador recupera parte do preço via ágio. A incorporação de 2025 liberou ~R$ 163 mi por ano de benefício fiscal, que não estava no preço original. Em conversas com compradores que podem incorporar, esse benefício entra na negociação.
6. A aprovação regulatória depende de quem compra. Como a B3 é infraestrutura regulada, os deals grandes passaram pelo Colegiado da CVM.

6. Concorrência e movimentos estratégicos

6.1 Ponto de partida da B3

Operando praticamente sozinha desde a fusão com a Cetip em 2017. Investidores não residentes respondem por quase metade do volume em ações, e a B3 usa esse dado para argumentar que já enfrenta concorrência de outras bolsas. A margem EBITDA do grupo é de 70%, o que explica o apetite de concorrentes em pontos de preço e tecnologia.

6.2 Quem vem

Entrante	Foco	Capital e apoios	Cronograma	Observações
A5X	Derivativos, futuros e CCP própria	Série D de R$ 360 mi em 14/09/2026, valuation pós-money ~R$ 2,7 bi, mais de R$ 730 mi captados em quatro rodadas. Rodada liderada por Morgan Stanley, Goldman Sachs e Kaszek. Acionistas incluem Itaú, XP, Ideal, Optiver, XTX, IMC, Jump e ABN AMRO Clearing	Operação em 2T27 (antes previa 2026). Testes com o Banco Central no 4T26	Tecnologia licenciada da LSEG. Latência alegada de menos de 50 µs contra 350 µs da B3. Acordo de licenciamento de dados de mercado com a B3
Base Exchange (Flowa, ex-ATG)	Ações, ETFs e FIIs	Mubadala. Prefeitura do Rio	2S27 (antes previa 2S25)	Meta de 15 a 20% de mercado em cerca de dois anos. Diz ter 100% das corretoras e 300 gestores conectados via Flowa (declaração da empresa)
CSD BR	Registro, depósito e liquidação, com ambição de balcão organizado	Santander, BTG e Cboe (reportado em 2025). R$ 100 mi de Citi, Morgan Stanley e UBS (manchete de 2025)	Planos para 2027. Avalia parceria com a MEMX	Detém licenças como registradora, depositária e liquidante. Tinha cerca de 1/3 do registro de swaps de balcão sem garantia no início de 2026
CERC	Registro de recebíveis	n/d	Já opera	Terceira interessada contra a CRDC. Propôs remédios de acesso não discriminatório
SL Tools	Aluguel de ações, títulos públicos e crédito privado em balcão organizado	Fintech	Autorizada pela CVM em jul/2025	Usa clearing e depósito da B3, o que mostra o modelo de competir sobre a negociação mantendo a B3 como fornecedora de pós-negociação
BEE4	Ações de pequenas e médias empresas	n/d	Já opera	Citada pelo Seu Dinheiro como em operação

6.3 Frente regulatória contra a B3

Em 24/06/2026, a Superintendência-Geral do Cade recomendou a condenação da B3 em processo aberto em novembro de 2022 por representação da CSD BR (nº 08700.007984/2022-98, Nota Técnica 48/2026). As práticas citadas incluem venda casada, descontos condicionados, cláusulas de exclusividade e mecanismos de fidelização (o que o Cade chama de mixed bundling), além de obstáculos à interoperabilidade. Recomenda multa e cinco frentes de remédios comportamentais. A reportagem do Capital Aberto cita multa equivalente a 8% do faturamento bruto nos mercados afetados em 2024, enquanto outro agregador diz que não há valor específico de multa. O caso segue para o Tribunal. O ACC da CRDC repete a lógica: sem bundling, interoperabilidade medida por trustee.

6.4 Por que a competição é difícil

• Efeito de rede e liquidez. As pessoas físicas têm R$ 9,1 trilhões investidos, mas só R$ 816,9 bilhões (menos de 10%) estão em ações. A Nyse negocia ~17 vezes o volume da B3. Dividir um mercado pouco profundo entre duas plataformas pode alargar spreads.
• Cronogramas já escorregaram. A Base foi de 2S25 para 2S27, a A5X de 2026 para 2T27, e a SL Tools levou mais de um ano além do previsto para obter autorização.
• Entrada por nichos. A A5X começa por derivativos, a Base por ações, a CSD BR por registro. Nenhuma tenta replicar a B3 inteira.
• Posição de analistas. Genial e BTG esperam impacto inicial limitado, com operações só em 2027. Goldman argumenta que copiar contratos não basta, porque posição aberta e compensação de margem ficam onde há liquidez. O UBS BB cortou em 6% as estimativas de ADTV para 2027 e 2028 por causa do fluxo estrangeiro negativo no período em que olhou os dados.

6.5 A resposta da B3

• Gestão nova. Christian Egan, ex-Santander CIB, foi anunciado como CEO em 19/05/2026, no lugar de Gilson Finkelsztain, que foi comandar o Santander Brasil. Prioridades declaradas: clientes, tecnologia, pessoas e confiança. O BTG relata foco em simplificar a empresa (clientes navegam por 45 plataformas digitais; a McKinsey foi contratada), modernizar a clearing e o aluguel de ações, e reduzir o ritmo de lançamentos para cerca de 20 em 2026 e 2027, contra 25 em 2025.
• Investimento. R$ 1 bilhão em tecnologia entre jun/2025 e jun/2026 e R$ 4 bilhões em cinco anos, segundo a B3.
• Pressão reputacional. Em 31/07/2026, falha no processamento do pós-mercado atrasou em quase três horas a abertura do pregão de ações, a maior interrupção já registrada no Brasil.
• Frentes de defesa. Parcerias de dados (acordo com a A5X), duplicata escritural, mercado secundário de renda fixa, tokenização e ETFs.

7. Cenário eleitoral e a ação da B3

7.1 Fatos

• Primeiro turno (04/10/2026). Flávio Bolsonaro (PL) obteve 47,03% dos votos válidos e Lula (PT) 45,16%, segundo apuração do TSE reportada pela Forbes. O segundo turno é em 25/10/2026. O PL elegeu 121 deputados e deve ter a maior bancada do Senado, com 28 integrantes, segundo o Itaú.
• Mercado em 05/10/2026. O Ibovespa fechou em 206.911,89 pontos (+7,70%), recorde nominal e real e maior alta diária desde 24/03/2020, com máxima intradiária perto de 209,6 mil. O dólar caiu para a faixa de R$ 4,97. O giro financeiro foi de R$ 79 bilhões.
• A ação da B3. B3SA3 subiu cerca de 22% e fechou a R$ 23,20, com alta de 73,65% no ano e 25,95% só no mês. A máxima de 52 semanas é R$ 24,28 e a mínima R$ 11,69. O beta contra o Ibovespa é de ~1,6. Em 12/08 estava a R$ 14,29.

7.2 O que as casas de análise dizem

Casa	Posição	Preço-alvo	Observação
Itaú BBA	Compra	R$ 23 (de R$ 21)	ADTV de R$ 22,6 bi em julho para R$ 30,3 bi em agosto e R$ 32,8 bi em setembro até o dia 18. Desconto frente a bolsas globais de ~40% para ~20% desde o início de agosto
Citi	Compra	R$ 23	Entre os financeiros preferidos para capturar atividade de mercado de capitais após o 1º turno, junto de XP e BTG
Genial	Compra	R$ 22,10	13,4x P/L 2026e a R$ 14,29, contra ~22x das bolsas globais
Bradesco BBI	Compra	R$ 20 (de R$ 21)	Cada R$ 1 bi a mais de ADTV eleva o lucro de 2027 em ~0,6%. 12,3x P/L 2027 e dividend yield de 9% a preços de agosto
UBS BB	Compra (em fev/2026)	R$ 19,50	Previa ADTV de R$ 31,8 bi em 2026
BTG Pactual	Neutro	R$ 19	Lista a B3 entre beneficiários de um cenário de maior atividade. Estima 11% a 20% de potencial para as ações brasileiras (sem Petrobras e Vale) caso as avaliações voltem às médias, se o cenário eleitoral favorável à disciplina fiscal se confirmar

Os preços-alvo acima são anteriores ao salto de 05/10. Com a ação a R$ 23,20, ela fecha acima ou em linha com a maioria deles, o que sugere revisões.

7.3 Leitura

1. O desconto frente a bolsas globais praticamente fechou. Mantendo o lucro estimado pela Genial, o múltiplo de P/L 2026e iria de 13,4x a R$ 14,29 para ~21,7x a R$ 23,20, perto dos 22x da média das bolsas globais usada pela própria Genial. O potencial adicional depende de revisão de lucros, não de reprecificação.
2. A B3 é a ação mais sensível ao tema. Beta ~1,6, 51% da receita ligada a volume (derivativos e renda variável) e resultado financeiro relevante. A Genial resume a tese como opção sobre juros menores, fluxo estrangeiro e retomada de IPOs.
3. Cenários. Se o ciclo de juros e a percepção fiscal melhoram, a B3 ganha volume, ofertas e listagens. Se o resultado do segundo turno for diferente do precificado, a Genial já havia notado que menor reprecificação poderia ser compensada em parte por volatilidade, que sustenta derivativos e hedge.
4. Alertas das próprias fontes. O EFG pede para separar expectativa de realidade, porque fundamentos levam tempo para mudar. O Citi lembra que a disputa segue competitiva. A Forbes registra o risco de volatilidade na campanha do segundo turno.
5. As séries de ADTV divergem entre as fontes. A Genial (12/08) fala em R$ 29,6 bi em junho, R$ 26,0 bi em julho e R$ 22,6 bi em agosto parcial. O Itaú BBA fala em R$ 22,6 bi em julho, R$ 30,3 bi em agosto e R$ 32,8 bi em setembro. A diferença provavelmente vem do recorte (ações versus renda variável) e da data de corte.
6. Ainda não há mudança de governo. O que existe hoje é um primeiro turno com um candidato à frente, e o segundo turno é em 25/10. Os preços já embutem parte de um cenário que ainda pode não se confirmar.

8. Alavancas de crescimento e o que a B3 deve querer comprar (leituras)

Restrições que guiam o apetite

• ACC da CRDC: sem compras de concorrentes que levem a mais de 20% do capital votante até 2029 e com notificação obrigatória até 2030.
• Processo de condenação pendente no Tribunal do Cade, com remédios comportamentais em discussão.
• Gestão nova focada em simplificar. Menos prateleira, mais integração.
• Opções já travadas: restante da Shipay até 2030 e restante da CRDC a partir de 2030.

Alavancas, ordenadas por proximidade com a tese atual

Alavanca	Estado atual	Perfil de alvo provável (leitura)
Duplicata escritural	Produção assistida desde jul/2026, monetização esperada em 2027	Integradores de ERP e bancos, plataformas de cobrança, conciliação e antecipação para PMEs, tecnologia de liquidação (como a Shipay)
Dados (Trillia 10% para 30%)	Crescimento de dois dígitos, mas margem ainda baixa	Dados verticais (crédito, fraude, identidade), IA aplicada a crédito e cobrança, bases transacionais complementares
Renda fixa e crédito	Estoque +16,5%. Trademate e formadores de mercado em debêntures	Plataformas de negociação secundária, dados e índices, tecnologia de empréstimo de títulos
Tecnologia e serviços de apoio	Serviços de apoio +31,4%	Tecnologia para administradores e custodiantes de fundos, infraestrutura de FIDC
Tokenização e ativos digitais	B3RL em testes	Infraestrutura de custódia e liquidação digital
Novos mercados	N5X (energia) via L4	Joint ventures e participações minoritárias, como em energia
Varejo e ETFs	ETFs são ~10% do volume e ~1% do patrimônio. Mercados de previsão em pauta	Plataformas de acesso e educação para investidores

Leitura: o apetite mais provável é por pequenas empresas de tecnologia B2B com integração, licença ou dado, compradas em participação majoritária com opção do restante, porque esse é o desenho que a B3 já usou duas vezes em 2025, é compatível com o ACC e encaixa no foco em simplificação.

9. Implicações para o segmento de R$ 15 a 100 milhões

1. Posicione o ativo pelo que o comprador estratégico não consegue construir rápido. Licença, integração com o cliente final, dado proprietário. A CRDC e a Shipay foram compradas por isso.
2. Prepare a conversa em dois estágios. Maioria agora, restante depois, com metas objetivas. Defina de antemão o critério de preço do restante.
3. Considere negociar uma put, não só uma call. A B3 saiu da Dimensa por um preço superior à proporção do que a Evertec pagou. O vendedor pequeno raramente pede esse piso e deveria.
4. Trate a análise regulatória como parte do preço. Shipay foi aprovada em semanas porque era adjacente. A CRDC levou um ano porque era concorrente. Um alvo horizontal exige mais prazo e concessões.
5. Relacionamento prévio é ativo. Parcerias comerciais com o comprador antes da venda reduzem prazo e risco.
6. Mostre KPIs que sustentem a opção futura. Se parte do valor está em metas, vale ter métricas auditáveis desde o dia 1.
7. Use o contexto de mercado ao falar com founders. O número de operações caiu (-35% no país), mas o middle market de R$ 51 a 500 milhões segue ativo e tecnologia lidera em quantidade.
8. Negocie o escrow como se fosse preço. Na Neoway, 26,6% do preço ficou retido, com liberação prevista em até 6 anos e saídas antes disso que nenhum documento público explica. Defina prazo, teto de indenização, franquia e quem decide as reivindicações.
9. Em earn-out por receita, defina a base de medição. Na Neurotech, a fórmula divide a receita real acumulada desde 2022 pela projetada. Receita abaixo do plano cortou 41% das parcelas na PPA final.
10. Pergunte pelo benefício fiscal. Compradores que incorporam a adquirida amortizam o ágio. A B3 reconhece ~R$ 163 mi por ano, valor que não estava no preço original.

10. O que ainda não se sabe

1. Receita, EBITDA e margem atuais da Trillia, separando Neoway, Neurotech e Datastock.
2. Quanto do earn-out da Neurotech foi efetivamente pago (estimativa de ~R$ 125 mi em 2025) e metas contratuais de cada parcela. Para a Datastock, o saldo era de R$ 19,8 mi em set/25.
3. Por que o escrow da Neoway caiu R$ 137,5 mi em 2022 e R$ 136,1 mi em 2023, antes do 3º ano, e quais são o cap, o basket, o de minimis e o prazo de sobrevivência da indenização.
4. A tabela final da alocação de preço da Neoway por classe de ativo e vidas úteis, que não foi publicada.
5. Metas e fórmulas de preço das opções de Shipay (até 2030) e CRDC (a partir de 2030).
6. Receita e margem da CRDC e da Shipay. Nenhuma foi divulgada.
7. Percentual da B3 na Pismo e retorno obtido com a venda à Visa.
8. Resultado do julgamento do processo contra a B3 no Tribunal do Cade e valor de eventual multa.
9. Eficácia do trustee na CRDC e custo de cumprir a interoperabilidade.
10. A série oficial de ADTV de julho a setembro de 2026, já que as fontes divergem.
11. Resultado do segundo turno em 25/10 e efeito sobre juros, fluxo estrangeiro e janela de ofertas.
12. Se a B3 fará novas aquisições pequenas nos próximos 12 meses e em qual vertical (duplicata, dados, renda fixa ou tokenização).

11. Fontes consultadas

Como os números foram construídos. Os valores de preço, ágio, escrow, earn-out, receita e resultado vêm das demonstrações financeiras da B3 (DFP 2021 a 2024 e ITRs de 2022, 2023 e do 3T25) e da proposta da administração da assembleia de 9/12/2021. Os demais dados vêm de releases, fatos relevantes, decisões do Cade e reportagens com fonte identificada. Valores implícitos, múltiplos, percentuais, o custo provável da Neurotech e o pagamento estimado do earn-out são contas feitas a partir desses documentos, com a conta indicada no texto. As seções chamadas “Leitura” são interpretação.

Passo 1 e 2 (fatos relevantes e comunicados da B3)

• CRDC: https://www.b3.com.br/pt_br/noticias/acordo.htm
• Shipay: https://www.b3.com.br/pt_br/noticias/b3-anuncia-aquisicao-da-shipay-integradora-de-pagamentos-digitais-pioneira-em-solucoes-pix.htm
• Neoway: https://www.b3.com.br/pt_br/noticias/b3-anuncia-aquisicao-da-neoway.htm

Passo 4 (resultados)

• Release do 2T26: https://borainvestir.b3.com.br/noticias/empresas/b3-registra-crescimento-de-12-na-receita-no-segundo-trimestre-de-2026/
• Genial, 2T26: https://analisa.genialinvestimentos.com.br/acoes/b3/b3-b3sa3-resultado-2t26-diversificacao-amortece-a-perda-de-forca-dos-volumes/
• Safra, 2T26: https://oespecialista.safra.com.br/analise/b3-resultados-segundo-trimestre-2026/
• Resultado do 3T25 (Shipay e CRDC): https://borainvestir.b3.com.br/noticias/empresas/b3-b3sa3-registra-alta-de-12-no-lucro-liquido-por-acao-no-terceiro-trimestre-de-2025/
• Resultado de 2025: https://borainvestir.b3.com.br/noticias/empresas/b3-b3sa3-registra-receita-de-r-111-bilhoes-em-2025-crescimento-de-52/

Passo 5 (histórico de M&A e adquiridas)

• Dimensa, saída da B3: https://safras.com.br/b3-vende-participacao-de-375-na-dimensa-para-totvs/
• Dimensa, venda à Evertec: https://neofeed.com.br/negocios/totvs-vende-dimensa-joint-venture-com-a-b3-em-acordo-avaliado-em-r-14-bilhao/en/
• Dimensa, análise da Safra: https://oespecialista.safra.com.br/analise/totvs-tots3-vende-dimensa-para-evertec-analise/
• Neoway, Brazil Journal: https://braziljournal.com/b3-paga-r-18-bi-pela-neoway/
• Neoway, Finsiders: https://finsidersbrasil.com.br/noticias-sobre-fintechs/de-olho-em-big-data-b3-compra-neoway-por-r-18-bilhao/
• Neoway, investidores: https://startups.com.br/negocios/b3-fecha-a-compra-da-neoway-por-r-18-bilhao/
• Neoway, múltiplo: https://www.suno.com.br/noticias/b3-b3sa3-confirma-compra-neoway-tecnologia/
• Neurotech, Finsiders: https://finsidersbrasil.com.br/ia/para-avancar-em-ia-e-dados-b3-compra-neurotech/
• Neurotech, NeoFeed: https://neofeed.com.br/negocios/b3-volta-a-movimentar-seu-balcao-de-mas-com-acordo-de-r-620-milhoes/
• Neurotech, Exame: https://exame.com/invest/mercados/b3-b3sa3compra-neurotech-em-negocio-que-pode-superar-r-1-bilhao/
• Neurotech, fechamento (XP): https://conteudos.xpi.com.br/acoes/relatorios/b3-fechamento-da-aquisicao-da-neurotech-nao-deve-ser-um-catalisador/
• Neurotech, Cade: https://maisretorno.com/portal/superintendencia-do-cade-aprova-compra-da-neurotech-pela-b3
• Neoway e Neurotech, margens e ágio: https://oespecialista.safra.com.br/analise/b3-fusao-neoway-neurotech-analise-safra/
• Datastock: https://comoinvestir.thecap.com.br/b3-b3sa3-conclui-aquisicao-da-datastock-por-r-80-milhoes
• Pismo, aporte da B3: https://investnews.com.br/negocios/b3-investe-us-10-milhoes-na-techfin-pismo/amp/
• Pismo, rodada: https://forbes.com.br/forbes-money/2021/10/softbank-amazon-e-accel-investem-us-108-milhoes-em-fintech-brasileira-pismo/
• Pismo, venda à Visa: https://pismo.io/blog/visa-to-acquire-pismo/12
• Trillia: https://www.letsmoney.com.br/noticias/b3-lanca-trillia-maior-empresa-dados-brasil
• Shipay, Finsiders: https://finsidersbrasil.com.br/negocios-em-fintechs/fusoes-e-aquisicoes/b3-compra-fintech-de-pagamentos-shipay-por-r-37-milhoes/
• Shipay, Cade: https://www.cnnbrasil.com.br/economia/negocios/superintendencia-geral-do-cade-aprova-compra-de-62-da-shipay-pela-b3/
• Shipay, fechamento: https://www.infomoney.com.br/mercados/b3-b3sa3-conclui-aquisicao-de-62-da-empresa-de-tecnologia-shipay/
• Shipay, seed: https://panoramamercantil.com.br/fintech-shipay-fecha-rodada-de-capital-semente/
• Shipay, tração: https://finsidersbrasil.com.br/reportagem-exclusiva-fintechs/shipay-movimenta-r-15-bi-em-2022-impulsionada-pelo-pix/
• CRDC, Cade (SG): https://www.gov.br/cade/pt-br/assuntos/noticias/cade-recomenda-reprovacao-da-compra-da-crdc-pela-b3-e-o-acordo-de-parceria-delas-com-acsp
• CRDC, parecer e mercados: https://neofeed.com.br/poder/o-que-o-cade-analisa-na-compra-da-crdc-pela-b3/
• CRDC, Tribunal: https://www.cnnbrasil.com.br/economia/money/macroeconomia/cade-aprova-compra-de-60-da-crdc-pela-b3-condicionada-a-acordo/
• CRDC, condições: https://br.advfn.com/jornal/2026/09/cade-aprova-compra-de-60-da-crdc-pela-b3-com-restricoes-concorrenciais
• CRDC, detalhes do ACC: https://finsidersbrasil.com.br/negocios-em-fintechs/cade-aprova-compra-da-crdc-pela-b3-com-restricoes/

Passo 6 (demonstrações financeiras e documentos regulatórios)

• DFP 2021 (Valor RI, 18/03/2022): https://s3.glbimg.com/v1/AUTH_63b422c2caee4269b8b34177e8876b93/valorri-uploads/bs/2022/p/n/mERiB8TOah3g6AFZVobw/b3-s.a.-15610074-18032022-certificado.pdf
• Proposta da Administração da AGE de 9/12/2021 (termos do contrato): https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/5fd7b7d8-54a1-472d-8426-eb896ad8a3c4/7b95e8b1-b589-3fb4-bad1-7482b74c4b49?origin=2
• Fairness opinion da AGE de 9/12/2021: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/5fd7b7d8-54a1-472d-8426-eb896ad8a3c4/dea8c610-9973-e7ea-ce35-e8ed1556e950?origin=2
• Fato relevante, conclusão da aquisição (23/12/2021): https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/5fd7b7d8-54a1-472d-8426-eb896ad8a3c4/3f2c4bec-61db-8455-f59b-0c2abb92cf0e?origin=2
• Fato relevante, aquisição (19/10/2021): https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/5fd7b7d8-54a1-472d-8426-eb896ad8a3c4/648f4819-105d-e524-2d67-8c7a9f108136?origin=2
• ITR do 2T22: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/5fd7b7d8-54a1-472d-8426-eb896ad8a3c4/ee79dd72-e32f-1d00-01bd-56e59ee66b63?origin=2
• ITR do 3T22: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/5fd7b7d8-54a1-472d-8426-eb896ad8a3c4/20075965-f555-b2af-f298-faa4b640145d?origin=2
• ITR do 1T22: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/5fd7b7d8-54a1-472d-8426-eb896ad8a3c4/b22176c5-2023-b30a-dffe-8957fbb75986?origin=1
• ITR do 3T23: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/5fd7b7d8-54a1-472d-8426-eb896ad8a3c4/c155ddae-636b-2adf-48d1-1d7af7a7b04d?origin=1
• DFP 2022: https://api.mziq.com/mzfilemanager/v2/d/5fd7b7d8-54a1-472d-8426-eb896ad8a3c4/6b437905-f1e7-25c4-0c7e-486d2d5413d8?origin=1
• DFP 2023 (Valor RI): https://s3.glbimg.com/v1/AUTH_63b422c2caee4269b8b34177e8876b93/valorri-uploads/bs/2024/v/g/tt9I2cRXAQB5n0SXvp6g/dfb31574502423022024.pdf
• DFP 2024: https://investidor10.com.br/acoes/link_comunicado/b3sa3/6389/
• ITR do 3T25: https://investidor10.com.br/acoes/link_comunicado/b3sa3/25772/

Documentos regulatórios

• CVM, decisão do Colegiado sobre a Neurotech (trechos): https://conteudo.cvm.gov.br/export/sites/cvm/decisoes/anexos/2023/20230411/2811_23.pdf

Passo 7 (contexto qualitativo, mercado e concorrência)

• Cade, condenação recomendada à B3: https://www.gov.br/cade/pt-br/assuntos/noticias/cade-recomenda-condenacao-da-b3-por-praticas-anticoncorrenciais-nos-mercados-de-registro-e-deposito-de-ativos
• CSD BR e remédios: https://capitalaberto.com.br/economia-e-financas/2026/07/csd-br-ve-fim-do-monopolio-da-b3-apos-decisao-do-cade
• Cade e B3, Times Brasil: https://timesbrasil.com.br/investimentos/bolsa/cade-recomenda-condenacao-b3-anticoncorrencial/
• Novas bolsas, NeoFeed: https://neofeed.com.br/negocios/a-dura-missao-de-criar-uma-nova-bolsa-no-brasil-e-ha-tres-tentativas-em-curso/
• A5X, Série D: https://www.seudinheiro.com/2026/empresas/a5x-nova-bolsa-brasileira-de-derivativos-capta-r-360-milhoes-com-gigantes-do-mercado-e-ja-tem-data-para-estrear-as-negociacoes-miql/
• A5X, cronograma: https://www.theinvestorsociety.com/a5x-lands-us-70m-to-end-b3s-monopoly-on-brazilian-derivatives/
• Plano do novo CEO, BTG: https://www.seudinheiro.com/2026/empresas/os-planos-da-b3-b3sa3-para-se-fortalecer-diante-do-avanco-da-concorrencia-segundo-o-btg-kaes/
• Nomeação do CEO: https://www.suno.com.br/noticias/b3-b3sa3-anuncia-christian-egan-novo-ceo-conheca-go/amp/
• Agenda do CEO: https://forbes.com.br/forbes-money/2026/09/ceo-da-b3-nossa-missao-e-conectar-o-brasil-ao-mundo-e-o-mundo-ao-brasil/
• N5X: https://braziljournal.com/a-n5x-quer-ser-a-clearing-do-setor-de-energia-o-caminho-sera-longo/
• Eleição e mercado, Forbes: https://forbes.com.br/forbes-money/2026/10/quanto-a-bolsa-ainda-pode-subir-com-as-eleicoes/
• Ibovespa em 05/10: https://www.opovo.com.br/noticias/economia/2026/10/05/ibovespa-rompe-200-mil-pontos-e-bate-recordes-com-euforia-apos-1-turno.html
• Cotação e beta de B3SA3: https://quantbrasil.com.br/ativos/B3SA3/
• Itaú BBA: https://bpmoney.com.br/mercado/acoes/itau-bba-eleva-preco-alvo-b3sa3-23-mantem-compra/
• Bradesco BBI: https://www.infomoney.com.br/mercados/b3-b3sa3-bbi-corta-projecoes-mas-ve-acao-atrativa-e-mantem-recomendacao-de-compra/
• Citi: https://www.seudinheiro.com/2026/bolsa-dolar/b3-b3sa3-deve-distribuir-r-63-bilhoes-em-proventos-neste-ano-segundo-o-citi-banco-eleva-recomendacao-e-preco-alvo-lvgb/
• UBS BB: https://investidor10.com.br/noticias/apos-avalanche-de-capital-estrangeiro-ubs-bb-ve-b3-b3sa3-como-compra-e-acao-dispara-118485/
• M&A no Brasil, KPMG: https://kpmg.com/br/pt/insights/2026/08/pesquisa-trimestral-m-a-2-trimestre-2026.html
• M&A em tecnologia, KPMG: https://itforum.com.br/noticias/fusoes-e-aquisicoes-relatorio-da-kpmg/
• M&A, Aon e TTR: https://exame.com/invest/mercados/mercado-de-fusoes-e-aquisicoes-no-brasil-ja-movimentou-us-30-bilhoes-em-2026/
• Middle market, JK Capital e KPMG: https://www.brasilemfolhas.com.br/2026/09/fusoes-e-aquisicoes-no-brasil-recuam-no-primeiro-semestre/
• Fechamentos de capital: https://www.seudinheiro.com/2026/empresas/mais-um-adeus-a-b3-claro-assume-desktop-desk3-por-r-175-bilhao-e-prepara-opa-o-que-muda-para-quem-tem-as-acoes-bdap/

Lacunas assumidas. Notas de combinação de negócios e alocação de preço de Shipay e CRDC no ITR da B3 não localizadas. Documentos primários da CVM sobre Neoway, Neurotech e Datastock foram lidos apenas via imprensa e relatórios de analistas. PtDTec e a data de lançamento da unidade de infraestrutura para financiamentos não foram levantados.

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