Data da análise: 16/08/2026
Analista: M&A Deal Decoder
1. O Deal em Uma Frase
O Pátria comprou ~30% da StartSe por R$ 75 milhões em 2021 para acelerar sua tese de “nova economia”; quatro anos depois, o Grupo Alun (Alura + Fiap + PM3) comprou a StartSe inteira por um valor estimado de R$ 400-500 milhões, dando ao Pátria sua saída e consolidando um novo player de R$ 1 bilhão em educação executiva + tech.
2. Quem Comprou Quem
Este é um ciclo de dois movimentos com atores diferentes em cada ponta:
Movimento 1 (entrada, 2021) — Pátria compra participação minoritária na StartSe
Compradora: Pátria Investimentos (Patria Investments Limited), listada na Nasdaq (ticker PAX), uma das maiores gestoras de private equity da América Latina, com US$ 52,6 bilhões em AUM (fim de 2025).
Adquirida: StartSe, plataforma de educação e inovação em “nova economia”, fundada em 2015 em Minas Gerais.
Data do anúncio: 8 de novembro de 2021.
Percentual adquirido: a imprensa da época noticiou como “não revelado” — mas os demonstrativos financeiros do Pátria arquivados na SEC (Form 6-K, nota de “Long-term investments”) confirmam uma participação de 24,42% na Startse Informações e Sistemas S/A, mantida pelo veículo Patria Growth Capital Fund I (ver seção 3A).
Movimento 2 (saída, 2025/26) — Grupo Alun compra 100% da StartSe
Compradora: Grupo Alun, holding educacional dona de Alura, Fiap e PM3, criada em junho de 2025, com apoio dos fundos Crescera Capital e Seek Capital (mais de dois terços do capital do grupo). Empresa privada.
Adquirida: StartSe (100%), incluindo as participações que a StartSe detinha em outros negócios do seu próprio ecossistema de “nova economia”, montado com o capital do aporte do Pátria: Snaq (40%, empresa de inteligência e insights pertencente à Fisher Venture Builder, adquirida em novembro de 2021); Gempe (100%, fábrica de softwares, comprada por R$ 6 milhões em 23/11/2021 via acqui-hire); portal Startups (participação minoritária, investimento conjunto com a Conta Simples de mais de R$ 1 milhão em 30/11/2021); e Digitaliza.ai (participação minoritária, marketplace controlado pela Morse, investido em 19/01/2022). Obs.: a StartSe também havia adquirido 40% da Captable (plataforma de equity crowdfunding) em maio de 2021, mas há indícios de que os fundadores da Captable recompraram essa fatia antes do deal com o Alun — por isso não foi incluída na lista acima, já que não é possível confirmar que seguia no portfólio da StartSe até a venda. Fonte: StartSe – “Tudo o que a StartSe investiu desde 2021 e você não viu”.
Data do anúncio: 17 de setembro de 2025.
Status regulatório: transação submetida ao Cade; aprovação ainda não confirmada publicamente até o momento desta análise.
Percentual adquirido: 100%, com saída total do Pátria. Os investidores fundadores (Pedro Englert, Marcelo Maisonnave, Eduardo Glitz e Maurício Benevenutti) permanecem no cap table, agora como acionistas do Grupo Alun.
3. Os Números do Deal
| Item | Entrada — Pátria (2021) | Saída — Alun (2025) |
|---|---|---|
| Contraprestação total | R$ 75 milhões | Não divulgado oficialmente; estimativa de mercado: R$ 400-500 milhões |
| Estrutura | Aporte primário em dinheiro | Combinação de caixa + troca de ações (sem earn-out divulgado) |
| Participação | Minoritária, percentual não revelado (~30% pelo mercado) | 100% da StartSe |
| Múltiplo implícito | Não divulgado (StartSe projetava R$ 75 mi de receita em 2021, ou seja, ~1x receita se o valuation pré-money fosse ~R$ 175-250 mi — estimativa, não confirmada) | 3x a 4x a receita da StartSe, segundo estimativas de mercado |
| Documentos regulatórios com o valor | Não localizados. O investimento foi feito via veículo de growth capital do Pátria, sem obrigação de disclosure individual em nível de holding pública (PAX) | Não localizados. Grupo Alun é uma empresa privada, sem obrigação de divulgação pública de demonstrações financeiras |
Nível de confiança: os R$ 75 milhões (2021) e a faixa de R$ 400-500 milhões / 3-4x receita (2025) vêm diretamente de reportagens com fontes no negócio (NeoFeed, Bloomberg Línea), não de documentos regulatórios primários. Mas, como o Pátria é uma gestora listada na Nasdaq (PAX), seus demonstrativos financeiros (Form 6-K) de fato trazem informação primária sobre a posição — ver aprofundamento abaixo.
3A. Aprofundamento: o que os documentos da SEC revelam sobre a posição do Pátria
Diferente do que a cobertura de imprensa registrou (que a participação do Pátria era “não revelada”), os demonstrativos financeiros trimestrais do Pátria arquivados na SEC (Form 6-K, notas explicativas de “Long-term investments”) de fato detalham a posição, nome a nome:
| Data-base | Fonte (Form 6-K) | O que revela |
|---|---|---|
| 30/09/2024 | Exhibit 99.1 – Q3 2024 | O veículo “Patria Growth Capital Fund I Fundo de Investimento em Participações Multiestratégia” detinha uma participação de 24,42% na Startse Informações e Sistemas S/A. Essa posição foi contribuída para o “KMP Growth Fund II (Cayman), LP” em 30/07/2024, a um valor de mercado de US$ 13,2 milhões. |
| 31/12/2023 | mesma nota, coluna comparativa | O “Patria Growth Capital Fund I” (essencialmente = a posição na Startse) estava marcado a US$ 18,707 milhões. |
| 30/09/2025 | Exhibit 99.1 – Q3 2025 | O “KMP Growth Fund II” some da relação nominal de investidas (a nota deixou de citar a Startse individualmente), com o fundo consolidado marcado a US$ 22,7 milhões — não é possível isolar quanto disso ainda é a fatia da Startse já sob negociação com o Alun (anunciada em 17/09/2025, portanto dentro do próprio trimestre). |
| 31/12/2025 e 31/03/2026 | Exhibit 99.1 – Q1 2026 | O “KMP Growth Fund II” segue no balanço nas duas datas, com valor praticamente estável: US$ 23,144 milhões (31/12/2025) → US$ 23,143 milhões (31/03/2026), variação de apenas US$ 1 mil. Sem sinal de baixa, alienação ou reconhecimento de ganho no período — ver “Limitação” abaixo para a leitura desse dado. |
| 31/12/2025 (20-F, exercício 2025) | Form 20-F – demonstrações financeiras auditadas, nota 12(b) “Long-term investments” | Achado-chave, confirmado no documento completo (nota (i)): o KMP Growth Fund II está com 46,06% do capital comprometido pelo grupo, e a nota afirma explicitamente que “durante 2025, o fundo rebalanceou seu portfólio, alienando seu investimento na Startse Informações e Sistemas S.A. … e realocando os recursos em um investimento na Rands, uma empresa brasileira de soluções financeiras.” Isso confirma que a venda já estava concluída dentro do próprio exercício de 2025 (antes de 31/12/2025) do ponto de vista contábil do Pátria — não é mais uma incerteza. A mesma nota também confirma que o fundo mantém exposição a Dr. Consulta Clínica Médica Ltda., Conexa (ambas healthtechs) e Consorciei Participações S.A. (via participação indireta). |
Cruzando os números:
Se os R$ 75 milhões aportados em novembro de 2021 correspondem à fatia de 24,42% (dado não confirmado pela imprensa, mas coerente com o timing), o valuation implícito da StartSe na entrada do Pátria seria de ~R$ 307 milhões (post-money) — o que dá um múltiplo de entrada de ~4,1x a receita de R$ 75 milhões que a StartSe projetava fechar em 2021. Isso é muito próximo do múltiplo de 3-4x receita reportado na saída para o Alun em 2025, sugerindo que o Pátria não pagou um prêmio de entrada muito diferente do múltiplo em que saiu.
Convertendo os marks trimestrais para reais (câmbio médio de cada período): a posição saiu de ~R$ 90-95 milhões (dez/2023, no pico) para ~R$ 74 milhões (jul/2024, na contribuição ao KMP Growth Fund II) — ou seja, o próprio Pátria marcou a posição para baixo em cerca de 20% ao longo de 2024, antes de qualquer sinalização pública do processo de venda para o Alun (que só viria a público em setembro de 2025).
Isso indica que, internamente, o valuation da StartSe não foi uma linha reta de valorização entre 2021 e 2025 — houve um período de “mark-down” contábil em 2024, seguido de uma recuperação até a faixa de R$ 400-500 milhões negociada com o Alun.
Limitação: os arquivos da SEC não trazem uma linha específica de “ganho/perda na alienação da Startse” isolada em dólares. As demonstrações financeiras auditadas do 20-F do exercício de 2025 (nota 12(b), “Long-term investments”) confirmam que a venda da Startse já estava concluída dentro do próprio exercício de 2025 (antes de 31/12/2025): “durante 2025, o [KMP Growth Fund II] rebalanceou seu portfólio, alienando seu investimento na Startse Informações e Sistemas S.A. … e realocando os recursos em um investimento na Rands, uma empresa brasileira de soluções financeiras.” O motivo do valor do fundo ter ficado estável nos trimestres seguintes (US$ 23,144 mi em 31/12/2025, ~US$ 23,143 mi em 31/03/2026) fica explicado por essa mesma nota: o KMP Growth Fund II é um veículo multiativos, que também mantém exposição a Dr. Consulta Clínica Médica Ltda., Conexa e Consorciei Participações S.A. (via participação indireta), com 46,06% do capital do fundo comprometido pelo grupo — e usou o próprio caixa da venda da Startse para entrar em Rands. Qualquer ganho ou perda pontual da posição Startse, portanto, ficou diluído dentro do valor agregado do fundo, sem decomposição individual por investida nas demonstrações. Também não há um valor específico isolável na linha agregada “Realized gains from long-term investments” do Grupo (US$ 59 mil em 2025) — o KMP Growth Fund II não é consolidado pelo Pátria, e seus ganhos entram via variação de valor justo, não como ganho realizado individualizado. Portanto, o valor específico pago pelo Alun pela fatia da Startse segue não confirmado por documento regulatório primário — mas a mecânica e o timing da saída (dentro de 2025) estão confirmados pelas demonstrações financeiras auditadas do Pátria.
4. A Adquirida: Quem Era a StartSe Antes de Cada Movimento
Fundadores: Junior Borneli e João Evaristo (fundação em 2015, em Minas Gerais; Evaristo deixou a empresa em 2018).
Outros investidores históricos: Pedro Englert, Marcelo Maisonnave, Eduardo Glitz e Maurício Benevenutti — todos ex-executivos da XP, que compraram uma fatia da empresa ainda em 2015 e permaneceram como únicos sócios até a chegada do Pátria.
Total captado: R$ 75 milhões (única rodada institucional identificada publicamente, com o Pátria).
Métricas conhecidas: em 2021, a StartSe já tinha 70% dos negócios digitalizados (vs. 5% pré-pandemia) e projetava fechar o ano com R$ 75 milhões de receita. Em 2022, reportou crescimento de 358% na receita, com meta de R$ 150 milhões. Hubs em São Paulo, Vale do Silício, China, Israel, Portugal e Miami. Mais de 300 mil executivos formados ao longo da história, com presença em 70% das maiores empresas do país.
Liderança: Junior Borneli passou o cargo de CEO para Piero Franceschi em janeiro de 2023, tornando-se porta-voz institucional; no anúncio da venda ao Alun (2025), Borneli aparece novamente como CEO da StartSe, reportando a Juliano Tubino.
Múltiplo do exit vs. entrada: sem o percentual exato adquirido pelo Pátria em 2021, não é possível calcular um múltiplo preciso de retorno sobre o cheque de R$ 75 milhões. Mas cruzando a faixa de valuation da saída (R$ 400-500 milhões) com a receita projetada à época da entrada (R$ 75 milhões em 2021) e o crescimento reportado (358% em 2022, para uma meta de R$ 150 milhões), o negócio parece ter ao menos dobrado ou triplicado de valor no período.
5. A Tese Estratégica
Por que o Pátria entrou (2021)? Diversificação da gestora para growth capital em plataformas de “nova economia”, com tese de consolidação: a StartSe usaria o capital para comprar participações minoritárias em outras empresas (educação, gestão, marketing, vendas), construindo um ecossistema ao redor do seu público de executivos. Havia também uma aposta em expansão internacional (Miami, Colômbia, México).
Por que o Grupo Alun comprou (2025)? Segundo o CEO Juliano Tubino, o racional tem três pilares: (1) completar o portfólio do grupo com educação executiva de imersão, um público C-Level que Alura/Fiap/PM3 não atendiam; (2) abrir novos mercados na convergência entre tecnologia e negócios; (3) reforçar a autoridade do grupo em inteligência artificial, já que a StartSe formou mais de 300 mil profissionais nesse tema. Estrategicamente, o deal antecipa em um ano a meta de R$ 1 bilhão em receita do grupo (de 2027 para 2026).
Por que faz sentido (ou não)? Do lado do Alun, a lógica de complementaridade de público (tech para todos os níveis + educação executiva para C-Level) é coerente com o histórico do grupo, que já vinha de fusões (Alura + PM3 + Fiap). O risco está na integração de culturas e marcas distintas sob uma holding recém-criada (junho de 2025) — a Fiap, por exemplo, só foi plenamente integrada em novos produtos de pós-graduação após alguns anos dentro do grupo. Do lado do Pátria, o exit em ~4 anos com um múltiplo estimado de 3-4x receita da StartSe é uma saída de growth capital dentro do prazo típico de um fundo desse perfil, embora sem dados suficientes para calcular a taxa interna de retorno (TIR) exata.
Sinergias esperadas:
- Cross-sell entre bases de alunos (StartSe soma-se aos +6 milhões de alunos do Grupo Alun, com meta de 15 milhões até 2030).
- Produto conjunto já lançado: Post-MBA StartSe University, com módulos no Brasil, Vale do Silício e China, e imersões de duas semanas.
- Incorporação de conteúdo da StartSe em pós-graduações da Fiap.
Riscos:
- Aprovação do Cade ainda pendente (mencionada como condição da transação em setembro de 2025).
- Integração de marca: a StartSe segue operando como unidade “independente” dentro da holding, o que pode diluir a velocidade de sinergias.
- Dependência da permanência dos fundadores/executivos-chave (Borneli e equipe) para manter o relacionamento com a base de clientes corporativos.
- Ausência de disclosure público de valor torna difícil para o mercado (e para esta análise) validar se o múltiplo de 3-4x é conservador ou agressivo frente a comparáveis do setor de edtech B2B.
6. O Deal Segue o Padrão dos Compradores?
Pátria: a gestora tem histórico extenso de growth investing e private equity na América Latina, com cheques que vão de dezenas de milhões a bilhões de reais (ex.: aportes em energia solar e 5G, mencionados nas próprias matérias de época). O aporte de R$ 75 milhões na StartSe, com participação minoritária, é consistente com o padrão de “apostar em plataformas com tese de consolidação setorial” que a gestora costuma seguir em growth capital.
Grupo Alun: esta foi a primeira aquisição sob a gestão de Juliano Tubino (ex-Totvs, ex-RD Station) à frente do grupo, mas segue um padrão já estabelecido pela Alura, que antes já havia comprado a PM3 (produtos digitais) e a Fiap (2022). O grupo tem se consolidado via M&A seriado no setor de educação/tech, com apoio de Crescera Capital (early investor da Alura, com retorno de mais de 20x) e Seek Capital.
7. Perguntas que Ficaram Abertas
- O percentual do Pátria (24,42%, confirmado via SEC) já reflete diluições/aportes adicionais desde 2021, ou é a mesma fatia comprada com o cheque original de R$ 75 milhões? Isso é necessário para calcular a TIR/múltiplo exato de retorno na saída.
- O exhibit com as demonstrações financeiras completas do 2T2026 (encerrado em 30/06/2026) ainda não constava no EDGAR até a data desta pesquisa (16/08/2026) — só o earnings release e a apresentação de resultados (ambos de 31/07/2026) estavam disponíveis, sem o detalhamento de “Long-term investments”. Considerando que o exhibit equivalente do 1T2026 só foi arquivado em 28/07/2026 (quase 12 semanas após o earnings release de 07/05/2026), o exhibit do 2T2026 deve aparecer no EDGAR apenas entre o final de outubro e novembro de 2026. Como o 20-F do exercício de 2025 já confirma que a venda da Startse foi concluída em 2025, esse próximo documento deve trazer mais informações sobre a posição em Rands e os demais ativos do fundo do que sobre a Startse em si.
- Qual a divisão exata entre caixa e ações na transação com o Alun, e que fração do total ficou como participação dos fundadores no capital da holding?
- A operação já foi aprovada pelo Cade, ou segue pendente até a data desta análise (16/08/2026)?
- Qual o desempenho financeiro real da StartSe em 2024-2025, já que a empresa não divulga receita há alguns anos publicamente (último dado público é 2022)?
- Existe algum earn-out ou cláusula de performance atrelada à permanência de Junior Borneli e demais executivos, dado que nenhuma das reportagens menciona esse tipo de estrutura?
8. Fontes Consultadas
- Passo 1-2 (Notícia/aporte 2021): Pátria investe R$ 75 milhões na StartSe – NeoFeed; Fusões & Aquisições; Bloomberg Línea (2021)
- Passo 1-2 (Notícia venda 2025): Grupo educacional Alun compra a StartSe e dá saída para o Patria – NeoFeed; Grupo Alun, dono de Alura e Fiap, compra StartSe – Bloomberg Línea; Grupo Alun compra a StartSe e mira R$ 1 bi em receita em 2026 – Let’s Money
- Passo 5 (contexto Pátria): Investor Relations – Patria Investments (PAX); Resultados 2025 – diversas fontes de mercado (FRE, AUM)
- Passo 5 (contexto StartSe/Alun): Alura, FIAP e PM3 agora são Grupo Alun – iMasters; Junior Borneli – StartSe; Tudo o que a StartSe investiu desde 2021 e você não viu – StartSe (detalha percentuais e datas de Snaq, Gempe, Startups e Digitaliza.ai)
- Passo 6 (demonstrações financeiras): SEC EDGAR, Patria Investments Limited (PAX, CIK 0001825570) — Form 6-K, demonstrações financeiras em 30/09/2024 (nota de “Long-term investments”: 24,42% na Startse Informações e Sistemas S/A via Patria Growth Capital Fund I, valor justo US$18,707 mi em 31/12/2023, contribuído ao KMP Growth Fund II em 30/07/2024 por US$13,2 mi); Form 6-K, demonstrações financeiras em 30/09/2025 (Startse não mais individualizada na nota do KMP Growth Fund II; fundo total marcado em US$22,7 mi); Form 6-K, demonstrações financeiras em 31/03/2026 (comparativo com 31/12/2025: KMP Growth Fund II em US$23,144 mi → US$23,143 mi, praticamente estável, sem sinal de baixa/alienação); Form 20-F, exercício de 2025 (demonstrações financeiras auditadas em 31/12/2025), nota 12(b) “Long-term investments” — consultado por inteiro em 16/08/2026; confirma que a alienação da Startse pelo KMP Growth Fund II ocorreu dentro de 2025, com os recursos realocados para uma posição em “Rands”, e que o fundo também mantém exposição a Dr. Consulta Clínica Médica Ltda., Conexa e Consorciei Participações S.A. (46,06% do capital do fundo comprometido pelo grupo). Grupo Alun é empresa privada sem obrigação de disclosure público, por isso o valor exato pago pela Startse não pôde ser confirmado via documento regulatório primário.
- Passo 7 (qualitativo): Piero Franceschi assume como novo CEO na StartSe – Crania
Nota metodológica: diferentemente de aquisições entre duas empresas listadas (onde ITR/DFP/10-Q trazem o breakdown completo de contraprestação, goodwill e earn-out), este é um caso híbrido — o lado comprador de 2021 (Pátria) é uma gestora listada na Nasdaq e sujeita a disclosure via SEC, o que permitiu confirmar via Form 6-K o percentual exato adquirido (24,42%) e sua marcação a valor justo ao longo do tempo, e via Form 20-F (exercício 2025) confirmar que a alienação da posição já havia ocorrido dentro de 2025. Já o lado vendedor de 2025 (Grupo Alun) e a própria StartSe são empresas privadas sem obrigação de disclosure público, e nenhum documento do Pátria isola o valor em dólares específico da venda da Startse (os ganhos entram de forma agregada via variação de valor justo do fundo, não como “ganho realizado” individualizado) — por isso o valor exato da transação e eventual estrutura de earn-out permanecem não confirmados por documento regulatório primário, mesmo com o timing do fechamento contábil já confirmado.
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Vou abrir um grupo de WhatsApp pra discutir M&A, Captação e Governança com quem tá construindo ou pensando em vender. Não é conteúdo de manual. É valuation, estrutura de deal, disclosure e leitura de mercado, o tipo de informação que founder muitas vezes não tem fácil acesso.
